（报告出品方/作者：招银国际，武煜、黄本晨）

投资亮点

政策推动我国中医药产业进入发展快车道

根据 Frost & Sullivan 数据，中国中医大健康市场规模从 2015 年的 5,790 亿元增长至 2019 年的 9,170 亿元，年复合增长率（CAGR）为 12.2%，其中中医诊疗服务、中药和中医保 健品为最大的三个细分板块，分别占 2019 年市场份额的 31.8%、54.7%和 10.9%。Frost & Sullivan 预计中医诊疗服务将在 2019-2030 期间以 18.2%的 CAGR 增长，远高于中药和中 医保健品的同期增速，至 2030 年将占中医大健康市场的 61.9%。根据 Frost & Sullivan， 民营机构占 2020 年中医诊疗服务市场的 42.0%，且民营中医诊疗服务市场极度分散，Top 10 公司收入仅占 11.2%的市场份额（其中固生堂市场份额为 0.6%），意味着广阔的市场 整合空间，将有利于龙头公司的长期发展。

我国对中医药发展的政策支持是一贯的，在 2020 年新冠疫情爆发后的支持力度进一步提升， 全方位地支持中医药产业的健康发展，在我国医疗健康领域发挥更大的作用。政策支持已 经涵盖中医药发展的众多方面，包括中医药在我国医疗卫生体系的战略定位、中医药文化 传承、优化中药注册审评体系、提升中医药人才培养、多点执业，鼓励综合医院的中西医 协同、中医药医保报销和定价、中医药国际合作与发展、鼓励社会资本发展中医药等。 中医供给稳步提升，其中民营机构增长领先。2010-2021，中医医院数量和床位数量的复 合增速均快于综合医院，其中民营中医医院的发展速度显著快于公立中医医院，至 2021 年， 民营中医医院占全部中医医院的 49.3%（2010：16.2%），占全部中医医院床位数的 14.5% （2010：5.5%）。中医需求快速增长。伴随着国民对中医药知识的认知提升以及医疗机构 的中医药服务能力的扩大，患者对中医服务的需求增速快于整体医疗服务需求，中医类诊 疗量在全部诊疗量的比重从 2010 年的 10.5%提升至 2021 年的 14.2%。在中医类诊疗中， 中医医院的诊疗量增速（2010-2021 CAGR：5.6%）快于综合医院（2.4%），而民营中医 医院的增速（15.0%）又显著快于公立中医医院（5.0%）。

我国中医诊疗的供需面临严重的错配。从医疗机构的类别来看，中医类医院占全部医疗机 构的 1.4%，但是承担了 57.3%的中医类诊疗量。分区域看，东部地区的中医类医院数、中 医类床位数、中医类执业医师数分别占全国总数的 39.4%、34.6%、42.8%。虽然东部地区 的中医供给较多，均为全国最高占比，但东部地区的诊疗量占全国的 51.7%，明显高于东 部地区医疗资源供给的全国占比，我们认为这与东部地区较高的人均收入有关，也表明东 部地区的中医医疗供给的结构性不足，预示中医消费的显著巨大市场增长潜力。

固生堂成长为全国头部民营中医药连锁服务商品牌

固生堂于自 2010 年在广州建立第一家线下中医药门店。通过外延并购和内生自建的方式， 截至 2023 年 6 月底，固生堂的医疗服务网络已拥有 53家线下门店，覆盖全国 16 个城市； 公司网络内聚集超过 3.1 万名中医师（截至 1H23），其中包括 1.2 万名主任/副主任医师。 基于公司不断扩大的门店网络和优质的医师资源，固生堂已成长为国内头部民营中医药医 疗服务机构之一。

固生堂通过吸引优秀中医师的加盟、高品质的医疗服务和产品、持续强化的品牌效应，已 在消费者中建立一定的品牌壁垒，因此维持了高度的客户粘性。固生堂在 2019 年 3 月推出 会员体系，进一步强化客户管理效率。根据公司数据，公司的整体客户回头率从 2018 年的 50.9%持续提升至 1H23 的 67.3%；同期的会员客户回头率远高于整体客户回头率，会员客 户的回头率维持在 85%以上。 固生堂建立了垂直整合的供应链体系以确保医疗产品的质量和供应。在供应链上游，固生 堂与国内大型的中药公司签订战略合作以确保符合公司需求的产品的供应。在少数情况下， 固生堂会直接从原产地采购部分中药材，并同可靠的中药饮片供应商合作加工，以便更好 的控制中药饮片的品质。在下游，固生堂通过总部进行集中采购，同时公司在集团层面控 制和管理产品配送，以确保物流的稳定可控。在近几年国内中药材原材料价格上涨的背景 下，有利于公司控制成本。

把握核心医生资源，构建深厚护城河

我国政策明确鼓励和支持公立医院的医生到基层医疗机构以及民营医疗机构从事多点执业， 固生堂通过与公立医疗机构和大学成立医疗联合体，为公立医疗机构的优质医生在固生堂 平台执业打通渠道。至今，固生堂已经与多家国内知名三甲中医院和多所知名中医药大学 达成合作。截至 2023 年 6 月底，固生堂的平台内有超过 3.1 万名中医医生，其中具有高级 职称（主任/副主任）的医生数量超过 1.2 万人，占公司全部医生人数的 39%。此外，固生 堂合作的名中医达到 571 位，其中包括 9 位国医大师和 79 位全国名中医。 自有医生团队是对合作医生的有效补充，不仅能够弥补合作医生工作时间不固定带来的服 务断点问题，也可帮助公司降低医师人员成本，提升运营效率和患者满意度。公司的自有 医生数量从 2020 年的 160 位持续快速增长；截至 2023 年 6 月底，固生堂拥有 421 位自有 医生。随着自有医生服务能力的不断提升，自有医生对固生堂收入贡献逐渐增长。在 1H23， 自有医生创造了 34%的线下收入，高于 2020 年的 13%和 2022 年的 26%。

医疗机构的中药制剂大多来自本院名老中医的协定方，是名老中医学术思想和多年诊疗经 验的智慧结晶。同时，中药院内制剂也成为医疗机构为患者提供差异化服务的手段。固生 堂的名中医医生资源为公司开发院内制剂提供坚实的学术基础。截至 2023 年 6 月底，固 生堂已有三个院内制剂获得药监局备案许可，固生堂在 2023 年进行了 12 个制剂研发工 作，并计划在 2024 年继续研发 7 个院内制剂。

跨区域复制能力持续得到验证；快速且稳健的线下门店扩张

成立以来，公司持续通过“自建+收购”双轮策略扩张线下门店网络。收购策略助力公司迅 速进入目标市场，而自建门店则在门店选址、装修布局、投入资金方面给予公司更灵活的 选择。对于收购标的，固生堂倾向于经济发达、人口密度高以及中医药服务需求高的区域。 对于自建标的，公司会优先考虑已有线下门店的区域或者公司线上服务所覆盖的区域，通 过线上平台所积累的行业洞见、经验、数据及医生资源，让公司更好的识别线下扩张机会。 在过去的发展中，固生堂证明了强劲的跨区域拓展能力。公司传统优势领域广深地区在 2020 年贡献公司整体收入的 52.4%，而这一比例在 23 年上半年下降到了 35.7%。

公司的门店网络覆盖全部 4 个一线城市，以及 12 个二线核心城市（全部为省会城市或经济 重镇），绝大部分覆盖城市的人均 GDP 远高于全国平均，且人口规模大，医疗消费需求和 潜力大。23 年上半年，4 个一线城市贡献公司整体收入的 63.4%。然而，四个一线城市作 为固生堂业务发展最为成熟的区域，市场渗透还远未达到天花板。在 2023 年上半年，固生 堂的线下中医师数量（包括自有和外部医师）在广州、上海、深圳和北京分别仅占各个城 市总中医师数量的 10.3%、7.6%、6.7%和 1.6%，而固生堂的门诊量分别相当于四个城市 的 1.8%、0.8%、3.0%和 0.3%。从长远来看，随着固生堂对优质中医师资源的渗透提升， 固生堂的门诊量份额将有更大的成长空间。 固生堂 2018 至今收购了 26 家门店，绝大多数位于长三角区域（20 家，占收购门店数比例 为 77%）。公司对于收购标的估值控制在非常合理的水平。根据我们的测算，以标的在被 收购当年的全年收入计算，2018 至 2023 上半年，公司所有收购交易的 P/S 估值介于 0.8- 1.5x。我们通过比较近三年国内医疗服务行业内重大收购交易的估值水平，发现固生堂的 并购估值远低于同业交易的估值水平。我们认为这体现了固生堂优秀的并购能力。此外， 公司作为迄今唯一上市的国内中医服务集团，在中医行业并购方面也具备较强的议价能力。 固生堂不仅拥有优秀的并购能力，更重要的是，公司可以快速整合并购资产并加速业绩释 放。公司的并购整合措施包括管理层入驻、调整科室设置、引入优质医生、IT 系统升级以 及并入公司集中采购体系等。因此，并购门店可以快速释放业绩潜力。截至 2023 年 6 月， 固生堂有 27 家收购门店已收回投资成本，平均投资回收耗时为 4 年。

政策推动我国中医药产业进入发展快车道

中医药行业规模大但分散，龙头公司享受整合发展机遇

我国中医大健康市场包括中医诊疗服务、中药、中医保健品、中医信息技术基础设施、中 医健康监测设备以及中医诊断和治疗设备。根据 Frost & Sullivan 数据，中国中医大健康市 场规模从 2015 年的 5,790 亿元增长至 2019 年的 9,170 亿元，年复合增长率（CAGR）为 12.2%，中医诊疗服务、中药和中医保健品为最大的三个细分板块，分别占 2019 年市场份 额的 31.8%、54.7%和 10.9%。得益于近年来我国医疗体制改革对医疗服务的重视以及医 疗系统内药占比的下降，中医诊疗服务的市场份额占比从 2015 年的 19.2%提升至 2019 年 的 31.8%，而中药市场份额从 2015 年的 67.7%下降至 2019 年的 54.7%。Frost & Sullivan 预计中医诊疗服务将在 2019-2030 期间以 18.2%的 CAGR 增长，远高于中药和中医保健品 的同期增速，至 2030 年将占中医大健康市场的 61.9%。

医院系统是我国医疗服务体系的核心，其中综合医院承担主要角色（占 2021 年全国医院收 入的 71.2%），中医医院及专科医院作为综合医院的主要补充。如果剔除综合医院，中医 医院的合计收入与所有专科医院的合计收入基本相当，表明中医市场的巨大规模。

根据 Frost & Sullivan，民营机构占 2020 年中医诊疗服务市场的 42.0%，且民营中医诊疗 服务市场极度分散，Top 10 公司收入仅占 11.2%的市场份额（其中固生堂市场份额为 0.6%），意味着广阔的市场整合空间，将有利于龙头公司的长期发展。

中医药行业获得持续政策支持

我国对中医药发展的政策支持是一贯的，在 2020 年新冠疫情爆发后的支持力度进一步提升， 全方位地支持中医药产业的健康发展，在我国医疗健康领域发挥更大的作用。我们梳理了 国家层面自 2016 年以来的支持中医药发展的政策文件，政策支持已经涵盖中医药发展的众 多方面，包括中医药在我国医疗卫生体系的战略定位、中医药文化传承、优化中药注册审 评体系、提升中医药人才培养、多点执业，鼓励综合医院的中西医协同、中医药医保报销 和定价、中医药国际合作与发展、鼓励社会资本发展中医药等。例如，在国务院最新公布 的《关于印发中医药振兴发展重大工程实施方案的通知》中统筹部署 8 项重点工程，安排 26 个建设项目，对中医药发展的多个方面提出具体的量化发展目标。我们认为我国未来的 中医药支持政策将长期延续。

我国政策积极支持社会办医的发展，充分肯定民营医疗作为我国多层次医疗体系建设的重 要地位。具体来看，我国政策已取消对社会办医疗机构的具体数量和地点限制，鼓励社会 力量举办的医疗机构牵头成立或加入医疗联合体，鼓励发展专业性医院管理集团。作为我 国医改排头兵的福建，福建省人民政府办公厅在 2022 年 1 月发布《福建省卫生健康发展 建设三年行动计划（2021-2023 年）》，提出对符合条件的社会办医院持续运营给予补 助，力争到 2023 年社会办医院床位数占医院床位总数比例达到 25.3％，充分表明了政策 层面对民营医疗的明确支持态度。

医师多点执业是破解我国医疗资源分布不均、促进优质医疗资源平稳有序流动和科学配 置、发展多层次医疗体系的顶层制度设计。国家卫计委、发改委、人社部、中医药局、保 监会在 2014 年 11 月发布《关于印发推进和规范医师多点执业的若干意见的通知》，标志 着我国正式实施医师多点执业制度。2022 年 3 月开始执行的《中华人民共和国医师法》明 确提出“国家鼓励医师定期定点到县级以下医疗卫生机构，包括乡镇卫生院、村卫生室、 社区卫生服务中心等，提供医疗卫生服务，主执业机构应当支持并提供便利”，以法律的 形式确定了医师多点执业的合法性。

中医需求快速增长，基层医疗机构成为中医服务的基石

中医诊疗需求快速增长。伴随着国民对中医药知识的认知提升以及医疗机构的中医药服务 能力的扩大，患者对中医服务的需求增速快于整体医疗服务需求，中医类诊疗量在全部诊 疗量的比重从 2010 年的 10.5%提升至 2021 年的 14.2%。在中医类诊疗中，中医医院的诊 疗量增速（2010-2021 CAGR：5.6%）快于综合医院（2.4%），而民营中医医院的增速 （15.0%）又显著快于公立中医医院（5.0%）。需要注意的是，民营中医医院仍处在发展 初期，整体规模仍然较小，民营中医医院的诊疗量占全部中医医院诊疗量的比例从 2010 年 的 3.5%快速提升到 2021 的 7.9%，但仍然显著低于全国民营医院诊疗量占全国总诊疗量的 比重（2021 年：15.8%）。在国家鼓励社会资本参与医疗卫生建设和鼓励中医药发展的大 背景下，我们认为民营中医医院将获得更为广阔的发展空间。

基层医疗卫生机构的中医药服务需求增长更快。基层卫生医疗机构的中医诊疗量占全国中 医诊疗量的比重快速提升，从 2010 年的 26.3%提高至 2021 年的 31.9%（vs 全国基层卫生 医疗机构诊疗量占全国诊疗量比例从 2010 年的 33.5%提高至 2021 年的 34.3%）。另外， 基层医疗机构的中医诊疗量占其总诊疗量的比重也在不断提升，比如乡镇卫生院的中医诊 疗量占其全部诊疗量的比重从 2010 年的 3.9%提高至 2021 年的 8.4%；相比之下，综合医 院的中医诊疗量占其全部诊疗量的比重有所下降，从 2010 年的 5.4%降至 2021 年的 3.8%。 我们认为基层医疗卫生机构将在未来的中医诊疗体系中扮演更重要的角色。

中医供给稳步提升，民营机构领先增长

医院是我国医疗卫生系统提供医疗服务的主要渠道，其中综合医院承担主要角色（占 2021 年全国医院收入的 71.2%）。中医医院在医院数量和床位数量上，均远小于综合医院，但 在 2010-2021 期间中医医院数量和床位数量的复合增速均快于综合医院。值得注意的是， 民营中医医院的发展速度显著快于公立中医医院，至 2021 年，民营中医医院占全部中医医 院的 49.3%（2010 年为 16.2%），占全部中医医院床位数的 14.5%（2010 年为 5.5%）。

由于政府持续推动综合医院内的中西医协同以及提高基层医疗机构的中医药服务能力，越 来越多的非中医类医疗机构增设中医类临床科室，为患者提供中医诊疗和药品相关服务。 根据国家卫健委数据，截至 2021 年，有 88.3%（2010 年为 82.2%）的二级及以上公立综 合医院、65.8%（2010年为 44.8%）的社区卫生服务中心以及 55.1%（2010年为 25.8%） 的乡镇卫生院设有中医类临床科室，其中社区卫生服务中心和乡镇卫生院增设中医类临床 科室的速度明显快于二级及以上公立综合医院，表明国家层面在支持中医药发展上对基层 医疗机构的政策倾斜。

中医执业医师是发展中医药事业的基础。随着我国政策持续支持中医药发展，中医类执业 医师的数量快速增长，占全国执业医师数量的比例从 2010 年的 12.2%提升至 2021 年的 17.1%。同时，相比其他科室，中医科室也有更多的资历丰富的“资深医生”，年龄在 55 岁以上的执业医师的数量占中医科室执业医师数量的 23.4%，高于整体的 19.1%、临床科 室的 18.6%以及口腔科室的 12.6%。

近年来，我国中医医院的床位数和执业医师数（即中医服务的供给）增长略高于诊疗量的 增长。因此，我们预计未来中医服务结构性短缺的状况将逐步得到缓解。然而，我们认为 优质中医资源的供给仍处于持续短缺的状态。

中医供给结构性短缺；东部地区中医消费潜力大

我国中医诊疗的供需面临严重的错配。从医疗机构的类别来看，中医类医院占全部医疗机 构的 1.4%，但是承担了 57.3%的中医类诊疗量。

分区域来看，中医医疗资源在东、中、西部地区的分配存在不均衡现象，东部地区的中医 类医院数、中医类床位数、中医类执业医师数分别占全国总数的 39.4%、34.6%、42.8%。 虽然东部地区的中医供给较多，但东部地区的诊疗量占全国的 51.7%，明显高于东部地区 医疗资源供给的全国占比，同时在 2010-2021 期间东部的中医类床位增长速度慢于中西部 地区，表明东部地区的中医医疗供给的结构性不足。考虑到东部地区较高的人均收入，预 示中医消费的显著增长潜力。

固生堂成长为全国头部民营中医连锁服务商

固生堂于 2010 年在广州建立第一家线下中医药门店。通过外延并购和内生自建的方式，截 至 2023 年 6 月底，固生堂的医疗服务网络已拥有 53 家线下门店，覆盖全国 16 个城市；公 司网络内聚集超过 3.1 万名中医师，其中包括 1.2 万名主任/副主任医师。基于公司不断扩 大的门店网络和优质的医师资源，固生堂已成长为国内头部民营中医药医疗服务机构。 固生堂秉持“良心医，放心药”的理念，为客户提供专业的、多元化的中医药医疗服务， 包括线下专家问诊、检验检查、理疗和药物以及线上问诊和处方等一体化的综合服务。此 外，固生堂也在积极开拓 2B 业务，通过与保险金融机构的合作，为企业员工提供健康增值 服务（例如定制化中医服务）。固生堂创始人涂志亮先生拥有丰富的中医药行业从业和管 理经验，曾在中华中医药学会、世界中医药学会联合会和广东省中医药学会任职，具备带 领固生堂在我国中医药服务行业长期发展的能力。

会员体系维持高度的客户粘性

固生堂通过吸引优秀中医师的加盟、高品质的医疗服务和产品、持续强化的品牌效应，已 在消费者中建立一定的品牌壁垒，因此维持了高度的客户粘性。固生堂在 2019 年 3 月推出 会员体系，进一步强化客户管理效率。根据公司数据，公司的整体客户回头率从 2018 年的 50.9%持续提升至 1H23 的 67.3%；同期的会员客户回头率远高于整体客户回头率，会员客 户的回头率维持在 85%以上。在客户获取方面，1H23 约 95%的新客户是通过固生堂的自 有门店、药房和线上平台获得的，对第三方平台的依赖低。同时，口碑获客也是固生堂的 重要获客模式。根据固生堂招股书，在 1H21，固生堂有 24.2%的新客户是通过客户推荐获 得的。因此，固生堂的整体引流成本非常低，自 2018 年以来，引流成本占收入的比例持续 维持在 0.5%以下，证明固生堂高效获客模式的可持续性。

会员体系不仅带来更高的客户回头率，也带来更高的客户消费金额和就诊量，拉高客户粘 性。在 2019 至 2022 期间，固生堂的会员年度消费金额平均为 2,707 元，明显高于非会员 的 1,585 元。固生堂的会员客户客单价（即单次消费金额）也一直高于公司整体客户群的 平均水平。在 2019 至 1H23 期间，会员客单价相比整体平均高 11.5%。会员就诊人次占总 就诊人次的比重从 2019 年的 8%提高至 1H23 的 34%，会员贡献收入占总收入的比重也从 2019 年的 8%提升至 1H23 的 39%。

持续强化供应链能力

固生堂建立了垂直整合的供应链体系以确保医疗产品的质量和供应，在近几年国内中药材 原材料价格上涨的背景下，有利于公司控制成本。中医药行业内现行的供应链流程一般较 长，效率不高。此外，由于《中国药典》和其他中医药相关权威文献所列载的标准不同， 导致了中药材和中药饮片的选品和检查的难度增加。为了更好的管理客户需求以及适应医 师的开方习惯，固生堂依托其云 HIS 系统整合了广泛的供应商网络并覆盖了多元化的 SKU， 实现了数字化和集中化的供应链管理。 在供应链上游，固生堂与国内大型的中药公司签订战略合作以确保符合公司需求的产品的 供应。在少数情况下，固生堂会直接从原产地采购部分中药材，并同可靠的中药饮片供应 商合作加工，以便更好的控制中药饮片的品质。在下游，固生堂通过总部进行集中采购， 同时公司在集团层面控制和管理产品配送，以确保物流的稳定可控。 2023 年以来，由于供应的瓶颈以及需求旺盛，部分中药材出现了价格猛涨。即使在具有挑 战的经营环境下，固生堂的毛利率水平仍然基本稳定，公司 2023 年上半年的毛利率为 28.7%，与 2022 年上半年 28.3%的毛利率基本持平。这体现了公司优秀的成本管控能力， 以及较强的供应链管理能力。

把握核心医生资源，构建深厚护城河

合作医生队伍持续扩大，与核心医生专家深度绑定

我国政策明确鼓励和支持公立医院的医生到基层医疗机构以及民营医疗机构从事多点执业， 固生堂通过与公立医疗机构和大学成立医疗联合体，为公立医疗机构的优质医生在固生堂 平台执业打通渠道。至今，固生堂已经与多家国内知名三甲中医院和多所知名中医药大学 达成合作。公司的合作中医院包括上海中医药大学附属曙光医院、上海中医药大学附属龙 华医院、中国中医科学院广安门医院、河南中医药大学第一附属医院、广东省中医院；这 些中医院在智研咨询 2022 中国中医院综合实力榜中排名前 5。公司的合作高校包括上海中 医药大学、广州中医药大学；分别在软科 2022 全国中医药大学排名中列为第二名、第四名。 医生队伍的壮大是固生堂发展的核心驱动因素。基于不断强化的与知名中医医院和中医高 校的合作以及固生堂平台知名度和业务规模的提升，固生堂的医生团队不断快速增长。固 生堂的医生团队包括网络医生以及自有医生。网络医生是与固生堂签订专家合作协议的医 生，自有医生是固生堂全职雇佣的医生，两类医生同时在线下门店和线上平台为患者提供 服务。

截至 2023 年 6 月底，固生堂的平台内有超过 3.1 万名中医医生，相当于我国中医执业医生 数量的 4.3%（基于国家卫健《中国卫生健康统计年鉴》中的 2021 年中医类执业医师数）， 相比 2020 年的 1.6 万名医生数量接近翻番。由于固生堂线下门店的覆盖城市仍然有限，大 部分的中医医生通过固生堂的互联网平台为患者服务。截至 2023 年 6 月底，线上医生占固 生堂全部医生数量的 86%。线上平台是固生堂吸引优质中医师去其线下门店执业的高效引 流通道。 我们认为，资深中医师是高质量医疗服务的基石，也是保证高客户粘性的基础。固生堂拥 有丰富的资深中医师资源。截至 2023 年 6 月底，固生堂平台内具有高级职称（主任/副主 任）的医生数量超过 1.2 万人，占公司全部医生人数的 39%，相当于我国拥有高级职称中 医医生总量的 7.3%（基于国家卫健《中国卫生健康统计年鉴》中的 2021 年公立中医医院 正、副高级职称执业医生占比）。此外，截至 2023 年 6 月底，固生堂合作的名中医达到 571 位，其中包括 9 位国医大师和 79 位全国名中医。固生堂还成立了“名医传承工作室”， 为名中医提供团队支持，提升诊疗效率和患者体验，也有利于固生堂内部医生梯队的建设。 “国医大师”的称号是中医药行业的最高荣誉，自 2009 年开始由人力资源社会保障部、国 家卫生健康委、国家中医药局授予，每 5 年评选一次，每次评选 30 人，至今共授予 120 人 国医大师称号。全国名中医称号由国家卫生健康委、国家中医药局授予，至今共授予 200 人全国名中医称号。固生堂与 9 位国医大师、79 位全国名中医达成合作，体现了公司在中 医领域的强大影响力。这也将有助于公司持续吸引优秀的中医师加入平台。

由于固生堂具备广泛的平台知名度、高度的医疗合规性、丰富的患者流量，固生堂已与网 络医生形成稳定的合作关系，并且为网络医生提供合规、合理、阳光化的收入。合作 3 年 以上的医生贡献了公司超过 70%的收入，且平均每位医生创造的收入也随着合作年限的增 长而提升，意味着公司为医生带来的阳光化收入也逐步提升。固生堂平台和合作医生显著 共赢。

固生堂还通过股权的形式进一步绑定优质中医医生资源，让医生共享固生堂的成长。固生 堂在 2023 年推出专家股权期权奖励方案，根据专家学术任职、职称职务、在固生堂产生的 业绩或预估年业绩、业绩增量等维度，对应奖励不同数量的期权股权。2023年 7月18日， 固生堂发布公告，向 175 名服务提供者授出 110.3 万股期权（行权价 50.50 港元/股）以及 向 167 名服务提供者授出 147.7 万股限制性股票（购买价 25.25 港元/股）。2022 年，股权 专家医生共为公司贡献收入 5.03 亿元，占固生堂线下收入的 36.9%。股权医生是公司医生 团队的核心力量。

此外，部分深度合作的中医专家与公司签订唯一合作协议（其中包含股权医生）。2022 年， 与公司签署唯一合作协议的中医专家贡献了公司 48.9%的收入。

自有医生团队快速成长为中坚力量

自有医生团队是对合作医生的有效补充，不仅能够弥补合作医生工作时间不固定带来的服 务断点问题，也可帮助公司降低医师人员成本，提升运营效率和患者满意度。固生堂的全 职医生队伍包括知名中医药大学毕业生、中青年医生以及返聘的退休医生。固生堂成立 “名医传承工作室”，年轻医生在协助专家医生的过程中更快地获得自我提升。 公司的自有医生数量从 2020 年的 160 位持续快速增长；截至 2023 年 6 月底，固生堂拥有 421 位自有医生。随着自有医生的服务能力的不断提升，自有医生对固生堂收入贡献逐渐 增长。在 1H23，自有医生创造了 34%的线下收入，高于 2020 年的 13%和 2022 年的 26%。

依托丰富的名医资源开拓院内制剂发展机会

院内制剂是指医疗机构根据本单位临床需要经批准而配制、自用的固定处方制剂，是市场 上没有供应的品种，但需经所在地省、自治区、直辖市人民政府药品监督管理部门批准。 院内制剂有较长的临床应用历史，疗效和安全性均有可靠保证。我国在政策方面也对中药 院内制剂给与多种政策支持。2016 年颁布的《中华人民共和国中医药法》提出“国家鼓励 医疗机构根据本医疗机构临床用药需要配制和使用中药制剂”；2019 年国家药监局发布的 《关于促进重要传承创新发展的实施意见》提到“推动古代经典名方中药复方制剂研制。 加大对来源于古代经典名方、名老中医验方、医疗机构制剂等具有人用经验的中药新药安 全性评价技术标准的研究”；2022 年国务院发布的《“十四五”中医药发展规划》提到 “医疗机构炮制使用的中药饮片、中药制剂实行自主定价。探索中药饮片备案、审批管理， 优化医疗机构中药制剂注册管理。”

医疗机构的中药制剂大多来自本院名老中医的协定方，是名老中医学术思想和多年诊疗经 验的智慧结晶。同时，中药院内制剂也成为医疗机构为患者提供差异化服务的手段。截至 2023 年 6 月底，固生堂合作的名中医达到 571 位，其中包括 9 位国医大师和 79 位全国名 中医，拥有常用协定方约 500 个，为公司开发院内制剂提供坚实的学术基础。

截至 2023 年 6 月底，固生堂已有三个院内制剂获得药监局备案许可，分别是 2022年 12 月 获批的“通窍止涕鼻舒颗粒”、2023 年 2 月获批的“健脾化脂膏”以及 2023 年 7 月获批 的“松贞益发颗粒”。固生堂在 2023 年进行了 12 个制剂研发工作，并计划在 2024 年继 续研发 7 个院内制剂。固生堂在 2023 年 7 月与四川大学华西医院中国循证医学中心达成战 略合作，推动院内制剂向创新中成药的转化。为了配合院内制剂的高标准生产要求，固生 堂正在建设院内制剂中心，现已完成工程建设、设备验收和试生产，并已取得《医疗机构 制剂许可证》。我们预期院内制剂将逐步贡献可观的收入。

跨区域复制能力持续得到验证

跨区域复制能力强，门店网络覆盖经济发达区域

自成立以来，公司持续通过“自建+收购”双轮策略扩张线下门店网络。收购策略助力公司 迅速进入目标市场，而自建门店则在门店选址、装修布局、投入资金方面给予公司更灵活 的选择。对于收购标的，固生堂倾向于经济发达、人口密度高以及中医药服务需求高的区 域。对于自建标的，公司会优先考虑已有线下门店的区域或者公司线上服务所覆盖的区域， 通过线上平台所积累的行业洞见、经验、数据及医生资源，让公司更好的识别线下扩张机 会。 公司目前的收入来源主要来自于经济发达的珠三角和长三角区域。截至 2023 年 6 月，固生 堂共有 53 家线下门店，门店数相比 2018 年增长 55.9%。公司的门店网络覆盖全部 4 个一 线城市，以及 12 个二线核心城市（全部为省会城市或经济重镇），绝大部分覆盖城市的人 均 GDP 远高于全国平均，且人口规模大，医疗消费需求和潜力大。23 年上半年，4 个一线 城市贡献公司整体收入的 63.4%。公司新进入中部两个城市（郑州和武汉），未来预计将 在中部地区也形成一定的区域集中效应。在经济发达区域的密集门店布局为公司带来明显 的规模效应，为公司在医生资源、品牌认知度、供应链采购等方面创造便利。

在过去的发展中，固生堂证明了强劲的跨区域拓展能力。公司传统优势领域广深地区在 2020 年贡献公司整体收入的 52.4%，而这一比例在 23 年上半年下降到了 35.7%。未来公 司计划每年将新进入 3-5 个城市。我们预期，固生堂未来将继续拓展全国的门店网络，包 括持续拓展新城市以及在现有城市加深覆盖，从而成长为全国性的中医连锁平台。

固生堂在一线城市具备巨大的市场渗透提升潜力

四个一线城市作为固生堂业务发展最为成熟的区域，合计贡献超过 60%的固生堂收入，然 而这些城市的市场渗透还远未达到天花板。在 2023 年上半年，固生堂的线下中医师数量 （包括自有和外部医师）在广州、上海、深圳和北京分别仅占各个城市总中医师数量的 10.3%、7.6%、6.7%和 1.6%。特别是在中医医疗资源丰富的北京，固生堂的医师资源开 拓仍有巨大的提升空间。随着固生堂规模和品牌效应的不断提升，伴随着国家对医生多点 执业的支持政策，我们认为固生堂网络将持续吸引更多优秀的中医师。 此外，固生堂在门诊端的渗透率有更大的成长空间。在 2023 年上半年，固生堂的门诊量分 别相当于广州、上海、深圳和北京总中医门诊量的 1.8%、0.8%、3.0%和 0.3%。我们认为优秀中医师是支撑诊疗量增长的最重要的驱动力。从长远来看，随着固生堂对优质中医师 资源的渗透提升，固生堂的门诊量份额将有更大的成长空间。

并购助力公司快速跨城扩张

并购是固生堂拓展线下门店网络的重要手段，尤其能够助力公司快速在新进城市站稳脚跟。 对于收购标的，固生堂倾向于经济发达、人口密度高以及中医药服务需求高的区域。遴选 并购标的时，公司重点考虑标的所处位置、周边医生资源、周边居民对中医服务的偏好程 度、标的医保资质、标的监管和业务合规性、标的在供应链/医生资源/管理系统上跟固生堂 现有系统的协同效应、以及预期运营资金投入等。根据公司招股书，从 2012 年到 2021 年 6 月，公司共收购了 32 家线下门店，总收购对价约为 6.4 亿元；截至 2021 年 6 月，公司共 计 42 家线下门店中有 32 家来自收购。

我们汇总了固生堂 2018 至今的 26 家门店收购交易。历史上，公司已经完成的收购标的绝 大多数位于长三角区域（20 家，占收购门店数比例为 77%）。珠三角区域是公司的发源地， 公司通过收购在此区域增加了 3 家门店（占比 12%）。公司在北京的 4 家门店有 3 家是通 过并购获得的。此外，公司对于收购标的估值控制在非常合理的水平。根据我们的测算， 以标的在被收购当年的全年收入计算，2018至 2023上半年期间，公司所有收购交易的 P/S 估值介于 0.8-1.5x。我们通过比较近三年国内医疗服务行业内重大收购交易的估值水平， 发现固生堂的并购估值远低于同业交易的估值水平。我们认为这体现了固生堂优秀的并购 能力。此外，公司作为迄今唯一上市的国内中医服务集团，在中医行业并购方面也具备较 强的议价能力。

我国的中医药市场仍然分散，为固生堂提供了较大的并购整合机遇。根据 Frost & Sullivan 数据，截至 2021 年 6 月，国内有超过 4 万家民营中医药医疗机构，其中中大型机构的占比 约为 5%。江苏、广东、四川、北京、上海和重庆是拥有民营中医药医疗机构最多的地区， 而公司至今在四川和重庆仍未开设线下门店。国内分散的市场格局为公司收购提供良好机 遇。 固生堂不仅拥有优秀的并购能力，更重要的是，公司可以快速整合并购资产并加速业绩释 放。公司的并购整合措施包括管理层入驻、调整科室设置、引入优质医生、IT 系统升级以 及并入公司集中采购体系等。因此，并购门店可以快速释放业绩潜力。例如，固生堂在 2018 年 1 月收购了上海金悦门诊部，收购时该标的达到盈亏平衡，收购后 35 个月公司收 回投资成本，2018-1H21 的收入复合增速达到 63.0%（即 1H21 的年化收入相对于 2018 年 收入的复合增速，下同）。固生堂在 2016 年 12 月收购了南京宁西门诊部，该门店 2018- 1H21 的收入复合增速达到 17.7%。截至 2023 年 6 月，固生堂有 27 家收购门店已收回投 资成本，平均投资回收耗时为 4 年。

虽然收购是公司门店扩张的重要战略，但公司的业绩增长仍然主要由内生增长拉动。根据 公司招股书，在 2018/ 2019/ 2020 年，收购门店分别贡献公司总收入的 5.2%/ 4.6%/ 2.2%。 2021/ 2022 年固生堂所有并购门店全年共计产生收入 1.3/ 1.1 亿元，相当于固生堂 2021/ 2022 年确认总收入的 9.2%/ 6.7%，但如果考虑并表时间，对公司收入的真实贡献比例将更 低。

自建门店有效提升线下网络覆盖密度

自建门店是固生堂扩张策略的重要补充。固生堂在选择自建门店时，会优先考虑已有线下 门店的区域或者公司线上服务所覆盖的区域。自建门店主要设立在交通便利和客流量大的 社区。成立新门店一般涉及多个步骤，包括初步规划、市场研究、选取地点、可行性研究、 监管审批过程、建造及装修处所、招聘所需人员及准备开展运作。根据固生堂的过往经验， 成立新门店一般需 3-6 个月完成。固生堂的自建门店收入往往能够快速增长。比如，广州 五山门店（于 2018 年 5 月开始营运）2019-1H21 的收入复合增速为 27.6%；广州荔湾门 店（于 2018 年 5 月开始营运）5 个月实现收支平衡、18 个月收回投资；深圳龙华门店（于 2022 年 12 月开始营运）3 个月实现盈亏平衡；佛山禅城门店（于 2023 年 6 月开始营运） 2 个月实现盈亏平衡。

发力中医线上服务，打开第二增长极

随着互联网技术的普及，线上线下的医疗融合（OMO，即 Online-Merge-Offline）已成为 行业发展的重要推动力。在中医药行业，线上线下融合可以缓解中医诊疗过程中的诸多痛 点，比如医生有限的客户触及范围、不均衡的医师资源分配、繁琐的复诊流程以及长期客 户健康管理等。根据 Frost & Sullivan，固生堂是国内中医药领域内第一批提供线上医疗服 务的机构之一。固生堂自 2018 年起开始提供互联网医疗服务，公司通过其微信官方公众号 为客户提供线下门诊预约、在线复诊、诊断以及处方等服务。固生堂于 2021 年 2 月在广州 设立固生堂互联网医院管理有限公司，用于管理其收购的白露和万家互联网医院平台。此 外，固生堂也运营其他线上医疗平台，比如其官网、手机端应用和微信小程序，也同 17 家 （截至 2023 年 6 月底）第三方互联网医疗平台合作为客户提供在线预约服务。

固生堂的 OMO 模式有效连接其线上+线下的医疗服务资源和能力，发挥线上、线下双向促 进的作用。在医生资源上，固生堂线上平台依托第三方平台汇集了大量的优质医生资源， 可以满足消费者不同时段的就诊需求。截至 2023 年 6 月，固生堂的线上平台有 26,967 位 医生，远远超过公司线下门店的医生数量（4,434 位）。线上平台极大地扩展了中医服务的 覆盖范围。根据固生堂招股书，截至 2021 年 11 月，公司的互联网医疗服务已覆盖全国 31 个省份的 343 个城市。在客户获取上，固生堂的 OMO 模式拥有线上线下双向导流作用。 通过线上问诊和线上预约，固生堂的线上平台可为线下门店有效引流，消费者在固生堂的 互联网平台获得中医药服务后，可以在固生堂的线下门店接受更专业和多元化的中医药诊 疗服务，线上医生可以在固生堂的线下门店为消费者提供持续服务。而线下的医生也可通过固生堂平台将线下患者带到线上平台，方便进行后续的长期患者管理工作。因此固生堂 通过 OMO 模式进一步强化业绩增长。 2022年，公司支持OMO服务地区的线上医疗健康平台收入同比增长 73.9%，快于非 OMO 地区的 65.6%。线上收入占全部收入的比重提升至 2022 年的 16.2%。此外，从 2023 年起， 固生堂开始从线上向线下导流医生，至 2023 年 7 月，线上导流至线下医生创造的单月收入 已超过 200 万元。

预计 2022-25E 收入/ 经调整净利润复合增速为 36.9%/ 40.0%

我们预计固生堂的收入在 2023E/ 24E /25E 分别同比增长 42.9%/ 34.9% /32.9%（复合增速 为 36.9%），将分别达到 23.2/ 31.3/ 41.6 亿元，主要驱动因素包括：1）大众对中医药的 认知不断提升，带动中医药医疗健康消费需求增长；2）固生堂依靠线下门店网络和线上服 务网络扩张持续吸引优质医生资源，凭借优质医疗服务提升消费者认可和客户粘性，促进 公司市场份额的提高；3）公司通过持续丰富医疗服务内容和提供差异化院内制剂等产品， 提高消费者的消费频次以及单次消费金额。

得益于固生堂对供应链的整合以及自有医生团队的增长，我们预计固生堂的毛利率将持续 提升，预计公司在 2023E/ 24E /25E 的毛利率分别为 30.5%/ 31.0% /31.5%。考虑到公司规 模效应的不断释放，我们预计固生堂在 2023E/ 24E /25E 的销售费用率分别为 11.5%/ 11.0% /11.0%，管理费用率分别为 6.5%/ 6.3% /6.3%。因此，我们预计固生堂的经调整净利润在 2023E/ 24E /25E 分别同比增长 46.0%/ 37.5% /36.8%（复合增速为 40.0%），将分别达到 2.9/ 4.0/ 5.5 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」